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As probabilidades de sucesso da operação aumentam se, no período que antecede a Oferta, a equipa de gestão da Empresa realizar um robusto processo de planeamento.
As empresas bem-sucedidas numa Oferta de obrigações são aquelas que iniciam o seu processo de adaptação com a antecedência adequada. A duração deste período poderá variar bastante, dependendo de vários fatores, como por exemplo, o estádio de desenvolvimento da Empresa, se se trata da primeira emissão ou não, se o emitente já tem um Prospeto base, se é realizada através de uma Oferta Pública ou uma Colocação Privada ou ainda do mercado selecionado para a admissão à negociação das obrigações.
Na fase de Planeamento, os principais aspetos a ter em consideração são (i) a estrutura da Oferta de obrigações e as suas principais características; (ii) os critérios de elegibilidade; e (iii) a nomeação de Assessores. As secções que se seguem abordam cada um destes temas (clique no diagrama para viajar rapidamente para qualquer legenda específica).
4.1.1.1.1. Estrutura da Oferta de Obrigações e principais características
4.1.1.1.1.1. Opções estratégicas
Como saber se a Oferta de Obrigações é a melhor estratégia para atingir os seus objetivos?
Mesmo que uma Oferta de obrigações seja o objetivo final e o método preferencial para angariação de financiamento, a Empresa deve considerar outras opções de financiamento, tendo sempre em consideração os objetivos da Empresa e dos seus acionistas.
A apresentação das diferentes alternativas, e uma análise comparativa entre as mesmas, encontram-se disponíveis na secção ‘2.1. Como pode a sua Empresa satisfazer as suas necessidades de financiamento?’
Com todas as alternativas possíveis para angariação de financiamento, a Empresa deve ter uma compreensão clara do que é necessário, do tempo estimado, dos custos associados, e se a melhor opção passa pela consideração de alternativas em simultâneo.
Quais são os diferentes tipos de ofertas que precedem a admissão à negociação das obrigações?
Ao ponderar a possibilidade de emitir obrigações e admitir à negociação num mercado, a Empresa deve considerar se a emissão irá ser realizada com Oferta Pública ou Colocação Privada.
A Oferta Pública é o processo de distribuição das obrigações da Empresa ao público em geral. Havendo admissão à negociação em mercado, as obrigações ficam disponíveis, a partir desse momento, para ser transacionadas pelos investidores. A transição para a detenção de obrigações cotadas em mercado é um passo relevante, uma vez que a Empresa passará a ter uma visibilidade pública acrescida. A Colocação Privada é dirigida a um grupo selecionado de investidores e instituições e negociada confidencialmente, sendo esta uma alternativa privada de angariação de financiamento. As Colocações Privadas permitem à Empresa a oferta de instrumentos financeiros mais sofisticados por serem dirigidas a investidores profissionais que compreendem os potenciais riscos e recompensas associados. Uma possível consequência é a menor visibilidade para a Empresa (incluindo nos meios de comunicação social, clientes e outros stakeholders) e a potencial menor liquidez associada porque as obrigações ficam na propriedade de um número restrito de investidores.
4.1.1.1.1.3. O que é que os investidores procuram/valorizam numa emissão de obrigações?
Antes de investir numa Oferta de obrigações, os investidores concentram-se no risco da Empresa, atual e futuro (nomeadamente na notação de rating, se existir, ou nos rácios financeiros de que são exemplos os rácios de alavancagem e de solvabilidade).
As seguintes características são valorizadas pelos investidores:
Além disso, os investidores também terão em conta qual é a utilização pretendida das receitas (por exemplo, aquisições, refinanciamento de empréstimos existentes ou objetivos empresariais gerais) e que colaterais e garantias podem ser oferecidas, se existirem.
A Empresa pode solicitar a assistência de um intermediário financeiro para colocar a oferta de obrigações. O diagrama abaixo apresenta uma visão geral das considerações formuladas por um intermediário financeiro ao avaliar os rácios financeiros da Empresa no início do processo de oferta. Os termos e preços das obrigações a serem emitidas serão sujeitos, em certa medida, a negociações entre a Empresa e o(s) consultore(s) financeiro(s)/intermediário(s) financeiro(s) de colocação.
A sua Empresa apresenta as condições para proceder à emissão?
Antes de iniciar uma emissão de obrigações, a Empresa deve validar que não existem barreiras legais à emissão. Por conseguinte, a Empresa deve verificar que:
- A emissão está em conformidade com a lei e com os estatutos da Empresa;
- Não existem limitações ao endividamento definidas nos estatutos da Empresa ou em contratos e acordos de que a Empresa faça parte e que possam prejudicar a emissão.
Além disso, se a emissão de obrigações tiver de ser garantida por uma sociedade-mãe do Emitente, questões semelhantes têm de ser abordadas em relação ao garante.
4.1.1.1.1.4. Estruturação das obrigações
Na fase de planeamento de uma Oferta de obrigações, a Empresa deve considerar vários fatores ao estruturar as obrigações a serem oferecidas. Apresentam-se de seguida alguns exemplos de tais fatores:
Estrutura da capital
O preço e as condições da emissão serão afetados pela forma como o financiamento obrigacionista se enquadra na estrutura de capital da Empresa. A Empresa deve também deliberar que ativos (se os houver) podem ser prestados como garantia, o que poderá resultar em menores custos com juros. No caso de os melhores ativos já estarem onerados como garantia (dívida garantida sénior), a dívida obrigacionista ficará subordinada à dívida garantida. Uma possibilidade de alcançar uma taxa de juro mais baixa pode ser a emissão de obrigações convertíveis (em ações), uma vez que os investidores serão recompensados com direitos de conversão para além do cupão (ou seja, juros).
Adicionalmente, a Empresa deve também avaliar o impacto que uma emissão de obrigações pode ter na sua capacidade de reembolsar as obrigações existentes. Além disso, quaisquer acordos existentes de financiamento podem ter condições que precisem de ser consideradas quando um novo financiamento obrigacionista está a ser planeado. Modelos financeiros (que podem ser feitos com a assistência de consultores financeiros) podem ser aplicados para analisar como as várias características do financiamento se encaixam, tendo também em conta os compromissos financeiros (financial covenants) da respetiva dívida sénior, dívida júnior, obrigações convertíveis e quaisquer outros planos de investimento futuros.
Algumas classificações relevantes/comuns
Emissão única (standalone) vs. emissões ao abrigo de um programa – uma emissão única de obrigações é realizada de forma independente, ou seja, a Empresa realiza uma operação de financiamento de uma só vez, o que pode ser relevante, por exemplo, para um projeto especial. A emissão não está integrada num programa de emissão de valores mobiliários.
Se uma Empresa precisar de várias rondas de financiamento durante um determinado período de tempo, pode ser mais fácil estabelecer um programa para esse efeito, em vez de preparar cada ronda de forma independente. Os programas de Euro Medium Term Notes (EMTN) são os mais comuns na Europa, permitindo às empresas emitir e/ou admitir obrigações através de um programa e Prospeto de base existentes. A Empresa terá de estabelecer as principais características dos valores mobiliários a emitir e solicitar a aprovação de um prospeto de base que descreverá o quadro aplicável ao programa e às obrigações a emitir. Cada vez que a Empresa desejar emitir e/ou admitir as obrigações, o programa já estará em vigor e não será necessário um novo prospeto (podem ser necessárias atualizações ao Prospeto de base).
Esta é uma forma fácil de aceder recorrentemente ao mercado, além de permitir que os emitentes o façam em vários mercados europeus, desde que o programa e o prospeto de base já contenham essa possibilidade. As obrigações emitidas ao abrigo dos programas EMTN têm geralmente maturidades inferiores a 5 anos, sendo flexíveis em termos de taxa de juro (fixa/variável, outras) e podem ser oferecidas ao público em geral e/ou investidores institucionais, bem como ser admitidas em mercados regulamentados ou MTF.
Obrigações verdes (Green bonds) – As obrigações verdes permitem a angariação de capital e investimento para projetos novos e existentes com benefícios ambientais. As categorias de projetos verdes potencialmente elegíveis incluem, entre outros, energia renovável, eficiência energética, gestão sustentável de resíduos, utilização sustentável dos solos, conservação da biodiversidade, transportes limpos, alterações climáticas e adaptação às alterações climáticas. Todas as empresas que pretendam emitir obrigações verdes geralmente apresentam uma análise externa independente. Em regra, para ser aceite pelo mercado, o relatório deve ser consistente com os Green Bond Principles da Associação internacional de mercados de capitais (“ICMA” na sigla inglesa). Para continuarem a ser elegíveis para financiamento sustentável, os emitentes de obrigações verdes devem apresentar informações e relatórios materiais relativos ao estatuto das obrigações em termos ambientais, sociais e de governo societário (“ESG” na sigla inglesa). A Empresa deverá informar o Regulador e a entidade gestora do mercado de qualquer informação que possa fazer com que as obrigações deixe(m) de ser elegível(s) em termos ESG, assim que a Empresa tenha conhecimento de tal informação.
Obrigações ligadas a sustentabilidade – As obrigações ligadas à sustentabilidade visam desenvolver ainda mais o papel-chave que os mercados de dívida podem desempenhar no financiamento e estímulo às empresas que contribuem para a sustentabilidade (de uma perspetiva ambiental e/ou social e/ou de governação). Ao contrário das Green Bonds, as obrigações ligadas à sustentabilidade podem ser utilizadas para financiar qualquer atividade empresarial e as suas receitas não precisam de ser alocadas a projetos específicos. Não obstante, a Empresa compromete-se a atingir determinados metas de desempenho de sustentabilidade mensuráveis em torno de indicadores-chave de desempenho (“KPIs”) pré-determinados, e a tê-los revistos por uma entidade externa independente. Outra característica central deste tipo de obrigações é que as características financeiras e/ou estrutura podem variar consoante a Empresa atinja ou não os indicadores-chaves pré-definidos. Em regra, para ser aceite pelo mercado, o relatório deve ser consistente com os Sustainable-Linked Bond Principles da ICMA.
4.1.1.1.2. Critérios de elegibilidade
A Empresa deverá considerar os critérios de elegibilidade dos mercados onde pretender admitir as suas obrigações à negociação, sejam estes mercados regulamentados ou MTFs, em Portugal ou no estrangeiro.
Apresentam-se abaixo os requisitos de admissão à negociação no mercado regulamentado ou num dos MTFs geridos pela Euronext:
Emitente
PME
As empresas com uma capitalização de mercado inferior a € 100 milhões (se cotadas) ou que, de acordo com as suas últimas contas anuais ou consolidadas, cumpram pelo menos dois dos três critérios seguintes: um número médio de empregados durante o exercício financeiro inferior a 250, um balanço total não superior a € 43 milhões e um volume de negócios líquido anual não superior a € 50 milhões (se não cotadas).
Obrigações emitidas
Processo de admissão
Informação financeira
4.1.1.1.3. Nomeação de Assessores
Que tipo de assessores podem auxiliar no processo de Oferta de Obrigações?
Para além dos membros da administração da própria Empresa, os assessores têm também um papel crucial no processo de Oferta de obrigações, ajudando na elaboração da documentação necessária, garantindo que todos os critérios de elegibilidade são cumpridos, gerindo o marketing e venda das obrigações da Empresa e dedicando tempo à análise de como ‘posicionar’ a Empresa de modo a garantir o sucesso da Oferta. Assim, a presença de uma equipa experiente e motivada aumentará a probabilidade de um processo de oferta organizado e profissional e, assim, uma receção positiva por parte dos investidores.
Quais os fatores a considerar na escolha dos assessores?
Historial
O assessor já esteve envolvido em processos de Oferta de obrigações bem-sucedidos? O assessor jurídico tem um forte conhecimento e prática sobre os mercados de capitais, bem como sobre a legislação?
Reputação e Experiência
O assessor pode fornecer, conselhos e research específicos sobre o setor económico? O assessor tem relações fortes com os investidores do sector da Empresa? O assessor é considerado credível no mercado de capitais?
Cobertura de Analistas
Os analistas financeiros (research) conhecem o setor económico e as empresas comparáveis (nacionais e internacionais)?
Força de distribuição
O assessor tem canais de distribuição fortes junto dos Investidores de Retalho e Institucionais? Qual a eficácia da sua força de venda a retalho e da sua força de venda institucional? O assessor atua a nível regional, nacional ou internacional?
Compromisso com a Empresa
Dará o assessor prioridade ao processo de Oferta da Empresa?
Assessoria subsequente
O assessor irá continuar a aconselhar a Empresa enquanto emitente de valores mobiliários admitidos à negociação, e, quando aplicável, apresentá-la a potenciais investidores?
A Empresa deverá estabelecer contactos com os potenciais candidatos a assessores de forma a avaliar o seu conhecimento, tanto ao nível do mercado de capitais e como do setor económico, como no que respeita aos aspetos em que os investidores se concentrarão no momento de investir.
Por forma a melhor decidir entre potenciais assessores, as empresas podem testar os seus conhecimentos em relação a:
TIP
Os assessores não investem tempo e recursos significativos se não estiverem confiantes de que a oferta será concluída com sucesso. O número de assessores abordados depende, em parte, da atratividade da própria oferta. Se a oferta for de dimensão relevante e suscetível de atrair grandes investidores, a sociedade poderá decidir contratar mais assessores financeiros. É importante, no entanto, informar os potenciais assessores de que não serão os únicos a ser contatados.
É necessária uma notação de risco para lançar uma oferta de obrigações ao público?
Notação de risco (rating)
Um rating refere-se a uma avaliação quantificada da solvabilidade de um devedor, em termos gerais ou em relação a uma determinada emissão ou obrigação financeira. Consequentemente, o rating de crédito determina a capacidade de uma Empresa em cumprir as suas obrigações financeiras dentro do prazo definido (ou seja, a probabilidade de uma Empresa entrar em incumprimento ou o risco de crédito associado a um instrumento de dívida).
A análise e avaliação de crédito das empresas é realizado por uma agência de notação de crédito. Estas agências são pagas pela Empresa em troca de um rating para si própria ou para uma das suas emissões de dívida. Uma agência de rating avalia o risco de um devedor através do estudo dos atributos qualitativos e quantitativos da Empresa em consideração. As informações utilizadas no referido estudo podem ser obtidas a partir de informações internas fornecidas pela Empresa, tais como demonstrações financeiras auditadas, plano de negócios e relatórios anuais, bem como através de informações externas, tais como notícias, relatórios de analistas, projeções e análises globais da indústria.
Uma vez que a agência de notação de crédito não está envolvida na Oferta, considera-se que emite uma opinião independente e imparcial sobre o risco de crédito específico de uma Empresa que procura obter financiamento através de uma emissão de obrigações.
Não é obrigatório ter um rating para lançar uma Oferta e a maioria das ofertas de obrigações não têm rating. No entanto, as empresas podem entender que é útil ter um rating, tendo em conta as condições específicas da Oferta e os investidores visados. Por exemplo, ter um rating pode aumentar o apetite dos investidores pela Oferta, uma vez que existem alguns Investidores Institucionais que só podem investir em obrigações com um rating atribuído.
Além disso, a obtenção de um rating pode ser um requisito para a admissão à cotação. De acordo com as regras da Euronext, as empresas qualificadas como PMEs (ver definição em 4.1.1.1.2. Critérios de elegibilidade) que solicitem a admissão à negociação de obrigações através de uma Oferta Pública são obrigadas a obter um rating (em relação à Empresa ou obrigações a serem oferecidas) de uma agência de rating de crédito devidamente registada ou certificada pela Autoridade Europeia de Valores Mobiliários e Mercados (“ESMA” na sigla inglesa), exceto se houver acordo em contrário entre a Euronext e o emitente.
As agências de rating registadas da ESMA podem ser encontradas neste website: Autorização CRA (europa.eu). Atualmente, existem três agências de crédito que detêm a maioria da quota global do do mercado de ratings: Moody’s Investor Services, Standard and Poor’s (S&P), e Fitch Group. As agências maiores são normalmente mais caras do que as mais pequenas.
